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新法条例
新三板挂牌中的对赌协议问题浅析
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来源:admin
发布时间:2016/11/16     阅读:705次     【字体:

                                              新三板挂牌中的对赌协议问题浅析
                                                        吴斌 周叶弢
    一、对赌协议在新三板挂牌中的现状
    作为一种融资工具,对赌协议,又称“估值调整协议”在美国、香港等国家和地区得到广泛适用,近年来,作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具进入中国。一般是指投资者在对企业进行投资时,为了促进投融资合作,对企业初始估值暂不争议,而通过投融资附属协议或特别条款对未来企业价值的不确定性作出安排。当协议约定的条件成就,融资方依约行使一系列权利,以补偿前期企业价值被低估的损失;如果投资方依约行使一系列的权利,以弥补企业价值高估的损失。
    截至今年10月14日,新三板挂牌公司数量为9168家,当中有VC、PE投资的共929家,投资总额达186亿元。而在这929家挂牌企业中,有256家公司共涉及669条对赌协议。可以说,在新三板挂牌企业的融资活动中,对赌协议的运用已经相当常见。
    二、对赌协议条款的五种表现形式
    1、现金补偿条款
    该类条款是对赌协议最常见的形式,主要约定,当融资企业未能实现约定的业绩指标时,融资企业管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金补偿,但不再调整双方之间的股权比例;反之,由投资方用现金奖励给融资企业管理层或实际控制人。
    2、股权调整条款
    该类条款是对赌协议常见的形式,主要约定当融资企业未能实现约定的业绩指标时,融资企业实际控制人将同意投资方低价增资,或者投资方无偿或低价受让实际控制人持有的部分融资企业股权。反之,则将由投资方无偿或者低价将一部分股权转让给融资企业实际控制人。股权调整条款中,有些甚至涉及融资企业实际控制权的转移。
    3、股权回购条款
    该类条款主要约定,当融资企业未能实现约定的业绩指标时(特别是以上市作为条件的对赌),融资企业或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资企业的全部股份。
    4、股权或现金激励条款
    该类条款主要约定,当融资企业实现约定的业绩指标时,投资方将以无偿或者低价转让一部分股权给企业管理层,或者以现金形式奖励管理层,以实现对管理层的激励,从而激发管理层更高的热情。
    5、特殊股权条款
    该类条款主要约定,当融资企业未能实现约定的业绩指标时,投资方的股权将转变为特殊股权,如股权转变为优先股,享受股利优先分配权、剩余财产优先分配权;或者股权拥有特殊的表决权利,如董事会一票否决权、超比例表决权等。
    三、全国股转系统对对赌协议的限制
    今年8月8日,全国股权系统在发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》中大范围禁止对赌。全国股转系统具体规定认购协议中不得存在下列特殊条款:
    “1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。
    2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。
    3.强制要求挂牌公司进行权益分派,或不能进行权益分派。
    4.挂牌公司未来再融资时,如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款,则相关条款自动适用于本次发行认购方。
    5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。
    6.不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。
    7.其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。”
    上述规定的出台,会对认购协议中对赌条款的约定产生重大的影响。首先,就是认购方不得直接与挂牌公司进行对赌,对赌协议的相对方一般只能是挂牌公司的股东或实际控制人。例如,股权回购条款中,只能约定由股东或实际控制人购买认购方的股权,而不能由挂牌公司回购认购方的股权。第1条的规定除了现在被全国股转系统所确立之外,其实在之前相当多的法院判决中也已经有明确体现。
    其次,股权调整条款中,若挂牌企业未能实现约定的业绩指标时,认购方就不能约定以低价增资公司,而只能就股权的转让作出安排。因为若非如此约定,则会违反第2条不能约定反稀释条款的规定。
    再者,现金补偿条款的细节也需要斟酌。若现金补偿条款约定,当挂牌企业未能实现约定的业绩指标时,由挂牌公司向投资方给予一定数量的现金补偿。这就很有可能因违反第1条和第3条不能强制分红而无效。
    全国股转系统规定的第5条和第6条则明确将上文提到的特殊股权条款的大部分内容排除在了认购协议的合法约定之外。但是根据笔者的理解和结合相关法律法规来看,优先股的发行是将来的趋势,所以这次的规定并没有限制认购方的普通股将来可以转为优先股,具有优先分享股利的权利。但是,认购方持有股份的表决权也应受到相应的限制,否则就有触犯第7条兜底性条款的可能性。
    综上来看,最不受这次出台规定影响的就是股权或现金激励条款了。其他凡是含有给予认购方不当的优先权利,损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的条款都有可能构成企业新三板挂牌之路上的障碍。拟挂牌企业和投资方都应在签订对赌协议时给予足够的关注。
 
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